事件:何謙葉巍公布2021年年報(bào)和2022年一季報(bào)2021年實(shí)現(xiàn)營收19.3億元，同比增長+13.7%，歸母凈利潤2.2億元，同比增長+7.6%僅第四季度就實(shí)現(xiàn)營收5.7億元，同比增長+21.0%，歸母凈利潤9000萬元，扭虧為盈2022Q1實(shí)現(xiàn)營收4.8億元，同比增長+0.9%，歸母凈利潤6000萬元，同比增長+38.5%春節(jié)錯(cuò)位擾動(dòng)2022Q1表觀增長率1)分產(chǎn)品來看，2021Q4年醬油/醋收入為+18.0%/+35.0%，2022Q1為—1.3%/+2.6%2021Q4—2022Q1醬油/醋增速春節(jié)前高后低，主要是春節(jié)錯(cuò)位所致兩個(gè)季度，醬油/醋為+8.3%/+17.7% 2)按渠道，分銷/直銷收入2021Q4為+18.9%/+25.6%，2022Q1為+3.0%/—0.7%，3)分地區(qū)來看，2021Q4西部/東部/北部/中部/南部收入為+15.2%/+15.4%/+12.7%/+41.1%/+313.2%，2022Q1為+1.0%/—8.0%/+15.7%成本出現(xiàn)，廣告的收縮有助于盈利彈性2021Q4毛利率37.9%，+8.6pct，銷售/管理/R&D/財(cái)務(wù)費(fèi)用率12.7%/3.5%/3.4%/—0.3%，+7.5/—0.2/+1.0/—0.3pct，與上年同期相比毛利率和銷售費(fèi)用率的重大變化是在2020年2022Q1毛利率為35.0%，同比高達(dá)—8.4%由于大豆價(jià)格上行，促銷力度加大，毛利率創(chuàng)最近幾年新高，銷售/管理/R&D/財(cái)務(wù)費(fèi)用率為15.1%/3.3%/2.6%/—0.2%，高達(dá)—10.6/+0.0/—0.4/—0渠道精耕+產(chǎn)品矩陣完善，全國化進(jìn)程有望提速1)流通和餐飲渠道發(fā)展加快，預(yù)計(jì)2022年全國化進(jìn)程加快公司以高端零添加為突破口完成KA布局，但流通和餐飲渠道仍有較大差距2021Q2開始，公司加大渠道拓展力度，預(yù)計(jì)2022年有成效體現(xiàn)，2)低端零添加有望加速放量2021H2公司推出了零添加，高鮮醬油等多項(xiàng)高性價(jià)比新品，將加速C端流通和B端餐飲渠道滲透預(yù)計(jì)2022年加速放量，3)2021年推廣及廣告費(fèi)用2.3億元，導(dǎo)致銷售費(fèi)用率大幅上升2022年有望優(yōu)化支出結(jié)構(gòu)，提升效費(fèi)比投資建議我們根據(jù)年報(bào)和一季報(bào)調(diào)整了之前的預(yù)測，并出臺(tái)了2024年盈利預(yù)測預(yù)計(jì)公司2022—2024年?duì)I收為23.8/28.8/34.1億元(2022—2023年前值為24.7/30.7億元)，同比增長+23.6%/+21.1%/+18.2歸屬于母公司的凈利潤為34/4.4/5.3億元(2022—2023年之前為3.7/4.9億元)，同比+54.5/+27.4%/+21.4%目前估值對(duì)應(yīng)2022—2024年P(guān)E 42/33/27X，保持買入風(fēng)險(xiǎn):全國范圍的拓展不及預(yù)期，成本持續(xù)上升，行業(yè)內(nèi)的競爭加劇了