健合集團(tuán)（01112.HK）公布2025年中期業(yè)績(jī)，上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收70.19億元，同類比較增長(zhǎng)5.2%；經(jīng)調(diào)整EBITDA利潤(rùn)率為15.7%，經(jīng)調(diào)整可比純利同比增長(zhǎng)4.6%，利潤(rùn)率環(huán)比與同比均有改善。公司宣布派息0.19港元，延續(xù)穩(wěn)定分紅策略。

分業(yè)務(wù)看，三大板塊均保持增長(zhǎng)：

ANC（成人營(yíng)養(yǎng)護(hù)理）：營(yíng)收34.39億元，同比增長(zhǎng)5.9%，Swisse在中國(guó)市場(chǎng)整體VHMS品類首次登頂No.1，并在亞洲擴(kuò)張市場(chǎng)同比增長(zhǎng)71.7%，顯示國(guó)際化布局加速落地。

BNC（嬰幼兒營(yíng)養(yǎng)護(hù)理）：營(yíng)收25.01億元，同比增長(zhǎng)2.9%，合生元在中國(guó)內(nèi)地嬰配粉銷(xiāo)售額同比增長(zhǎng)10%，遠(yuǎn)超整體市場(chǎng)0.2%的零售增幅，市場(chǎng)份額提升至15.9%，超高端奶粉市占率創(chuàng)新高。

PNC（寵物營(yíng)養(yǎng)護(hù)理）：營(yíng)收10.79億元，同比+9.5%，北美Zesty Paws和中國(guó)Solid Gold素力高表現(xiàn)亮眼。

市場(chǎng)較為關(guān)注的財(cái)務(wù)層面，同樣實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步優(yōu)化。整體毛利率62.5%，同比提升1.6pct，維持行業(yè)領(lǐng)先水平。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額11.03億元，現(xiàn)金轉(zhuǎn)化率達(dá)100%，期末現(xiàn)金儲(chǔ)備18.12億元。與此同時(shí)，公司通過(guò)美元債置換、人民幣債務(wù)比重提升，平均付息率由7%降至6.63%，預(yù)計(jì)全年有望進(jìn)一步降至6%左右，財(cái)務(wù)去杠桿進(jìn)程加快。

值得注意的是，截至8月末，公司市銷(xiāo)率（TTM）僅0.66倍，仍處十年區(qū)間底部。對(duì)比同業(yè)營(yíng)養(yǎng)保健與嬰配粉板塊平均水平（1.5–2倍以上），健合仍存明顯折價(jià)。結(jié)合基本面復(fù)蘇、現(xiàn)金流充沛、去杠桿提速，未來(lái)估值修復(fù)彈性值得關(guān)注。

健合集團(tuán)上半年業(yè)績(jī)延續(xù)復(fù)蘇趨勢(shì)，核心業(yè)務(wù)板塊均錄得增長(zhǎng)，現(xiàn)金流和去杠桿進(jìn)程也釋放出一定的安全邊際。但需要注意，嬰配粉行業(yè)仍處于存量競(jìng)爭(zhēng)格局，國(guó)際化市場(chǎng)的擴(kuò)張也意味著前期投入持續(xù)。

因此，投資者在解讀這份財(cái)報(bào)時(shí)，或許更需要關(guān)注兩個(gè)變量：其一，合生元渠道效率與高端份額能否在下半年保持改善；其二，Swisse在新興市場(chǎng)的高增速能否轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定的利潤(rùn)率貢獻(xiàn)。